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Gestaltung der Unternehmensnachfolge anhand des Owner Buy-Out

Der Owner Buy-Out im Rahmen der Unternehmensnachfolge – eine Form, die immer häufiger gewählt wird

Bei einer Buy-out Transaktion führen Manager das Unternehmen weiter und beteiligen sich am Unternehmen. Bei einem Management Buy-out (MBO) sind leitende Angestellte oder Geschäftsführer die neuen Anteilseigner des Unternehmens, während bei einem Management Buy-in (MBI) externe Manager sich am Unternehmen beteiligen. In der Regel verfügen weder die internen Manager noch die externen Manager über die finanziellen Mittel, um die Übernahme der Anteile mit eigenem Kapital zu finanzieren. Aus diesem Grund kommt es bei Buy-out Transaktionen meist zu Beteiligungen von Investoren und/ oder Fremdkapitalgebern.

Inhaltsverzeichnis

Leveraged Buy-out (LBO)

Owner Buy-out (OBO)

OBO und NEWCO

Strukturierung von Buy-out Transaktionen im Rahmen der Unternehmensnachfolge 

   Ein Beispiel für einen Owner-Buy-Out (OBO) mit Rückbeteiligung durch den heutigen Anteilseigner

   Ablauf

Due Diligence, Datenraum sowie Mix aus Eigenkapital und Fremdkapital

Voraussetzungen der Kapitalgeber an eine Buy-out Transaktion

   Checkliste für eine Finanzierung bei der familienexternen Nachfolge 


Leveraged Buy-out (LBO)

Aufgrund des Hebels bei der Aufnahme von Fremdkapital spricht man von einem Leveraged Buy-out (LBO) bzw. einem Leveraged Buy-in (LBI). In einem Umfeld mit niedrigen Zinsen kommt es zu einer möglichst hohen Finanzierung mit Fremdkapital, der bei über 50% liegen kann. Die Beteiligung des Managements erfolgt bei einer Buy-out Transaktion über eine sogenannte NewCo – eine neue Gesellschaft, die als Beteiligungsholding fungiert und in der alle Anteilseigner und die Kredite gebündelt werden. Neben der Bündelung aller Anteilseigner und der Kredite ermöglicht diese zweistufige Form einer Buy-out Transaktion verschiedene steuerliche Gestaltungsspielräume bei der Anteilsübertragung von bisherigen Gesellschaftern auf die NewCo.

Owner Buy-out (OBO)

Eine spezielle Form des Buy-out ist der sogenannte Owner Buy-out (OBO), bei dem die bisherigen Anteilseigner durch den Anteilsverkauf an einen Finanzinvestor ein Teil des Vermögens realisiert und sich im Rahmen der Transaktion mit einen Anteil an der Erwerbergesellschaft bzw. Zweckgesellschaft (NEWCO) des Finanzinvestors rückbeteiligt. 

Die Beteiligung der bisherigen Anteilseigner an der NewCo schafft Vertrauen bei Mitarbeitern und Kunden und erleichtert im Grunde genommen den Übergang auf die neuen Anteilseigner (Management, Private Equity Gesellschaft, etc.). Die Höhe der Rückbeteiligung liegt in der Regel bei 10% – 30%. Gerade bei Nachfolgeregelungen, bei denen die Nachfolger die Anteile nicht „geschenkt“ bekommen oder bei denen es keine Nachfolge innerhalb der Familie gibt, wird der Owner Buy-Out erfolgreich angewendet. Die Vorteile für Alteigentümer: Sie erzielen eine Risikostreuung des Vermögens und können weiterhin im Unternehmen tätig sein (unverändert oder teilweise).

OBO und NEWCO

An der NEWCO sind nach der Transaktion neben dem/ den bisherigen Anteilseignern, in der Regel eine oder mehrere Beteiligungsgesellschaften bzw. Finanzinvestoren beteiligt. Zur Finanzierung der Übernahme des zu verkaufenden Unternehmens im Rahmen des Owner Buy-Out nimmt die NEWCO weiterhin ein Darlehen auf (z.B. in Form einer Mezzanine Finanzierung). Die Höhe der Fremdmittel hängt von den geplanten Free Cash-flow´s des zu verkaufenden Unternehmens ab. Die Konditionen für das Fremdkapital werden maßgeblich von der Kreditwürdigkeit des zu verkaufenden Unternehmens sowie der Höhe des Eigenkapitals (OBO und Beteiligungsgesellschaft) im Verhältnis zum Fremdkapital bestimmt. 

Das zu verkaufende Unternehmen sowie die NEWCO sichern das Kapital der Fremdkapitalgeber in der Regel über die Verpfändung der Anteile ab, alternativ auch über eine Sicherungsübertragung oder eine Sicherungszession. Die Höhe des Fremdkapitals bestimmt den Hebel auf die Eigenkapitalrendite („Leverage Effekt“). Der Hebel auf die Eigenkapitalrendite wirkt nur, wenn die erzielte Gesamtkapitalrendite des zu verkaufenden Unternehmens über dem Zins und der Tilgung für das Fremdkapital liegt. Je höher der „Leverage“, umso höher ist jedoch auch das Risiko, sollte in der Zukunft der Free Cash-flow sinken und die Zins- und Tilgungszahlungen unmöglich machen.

Strukturierung von Buy-out Transaktionen im Rahmen der Unternehmensnachfolge

Die Strukturierung einer Buy-out Transaktion (MBO/ MBI/ OBO) muss in mehreren Bereichen geplant werden. Neben der steuerlichen Strukturierung sind alle wesentlichen Verträge (z.B. Gesellschaftsvertrag der NewCo, Gesellschaftervereinbarung für die NewCo, Geschäftsanteilsübertragung des heutigen Anteilseigners in die NewCo, Gesellschafterdarlehensverträge, Geschäftsführeranstellungsverträge, Geschäftsordnung ,….) zu erstellen und mit allen beteiligten Parteien zu verhandeln.

Ein Beispiel für einen Owner Buy-Out mit Rückbeteiligung durch den heutigen Anteilseigner: 

Der Kaufpreis wird von der Private Equity Gesellschaft über Eigenkapital und ein Bankdarlehen finanziert.

Ablauf

  1. Derzeit befinden sich 100% der Gesellschaftsanteile des Zielunternehmens im Eigentum des Verkäufers („Owner“).
  2. Der Verkäufer und die Private Equity Gesellschaft beabsichtigen die Übernahme von 100% der Gesellschaftsanteile am Zielunternehmen über eine NewCo Struktur.
  3. Die Private Equity Gesellschaft gründet oder kauft daher in einem ersten Schritt eine NewCo mit einem Stammkapital von xx.xxx €.
  4. Die NewCo wird mit Eigenkapital in Höhe von xx Mio. € durch die Private Equity Gesellschaft (xx.xxx T€ Stammkapital und xx Mio. € Kapitalrücklage) und in Höhe von xx Mio. € durch ein Bankdarlehen (Akquisitionsfinanzierung) kapitalisiert.
  5. Im ersten Schritt erwirbt die NewCo 60% der Anteile an der Zielgesellschaft zu einem Kaufpreis in Höhe von xx Mio. €, welcher vollständig dem heutigen Anteilseigner zufließt. Den Kauf dieser Anteile finanziert die NewCo über 2/3 Eigenkapital und 1/3 Bankdarlehen (Akquisitionsfinanzierung).
  6. Anschließend bringt der heutige Anteilseigner die verbleibenden 40% seiner Gesellschaftsanteile an der Zielgesellschaft als Sacheinlage in Form einer Kapitalerhöhung zum Wert von xx T€ in die NewCo ein.
  7. Die Errichtung einer Organschaft zwischen Zielunternehmen und NewCo zur Verrechnung von Zinsen mit operativen Gewinnen ist geplant, darüber hinaus wird ein Ergebnisabführungsvertrag abgeschlossen.

Due Diligence, Datenraum sowie Mix aus Eigenkapital und Fremdkapital

Aufgrund der Fremdkapitalfinanzierung der NewCo sind eine Vielzahl an Unterlagen für eine Due Diligence strukturiert in einem Datenraum abzulegen. Neben den steuerlichen und rechtlichen Aspekten ist die alles überlagernde Frage: Wie strukturiert man den Buy-out optimal als Mischung aus Eigenkapital, Fremdkapital, Mezzanine Kapital und einem Verkäuferdarlehen? Der Mix sieht in der Praxis häufig wie folgt aus:

  • Eigenkapital (meist von einer Private Equity Gesellschaft) sowie die Rückbeteiligung des heutigen Anteilseigners und/ oder des Managements (intern/extern) à 20% bis 30%
  • Mezzanine Kapital durch spezialisierte Mezzanine Finanzierer und Private Equity Gesellschaften: à 15-25%
  • Fremdkapital von Banken (sogenanntes Senior Loan) à 45% – 65%

Die Strukturierung hängt von den prognostizierten Free Cash-flows in den nächsten 5-7 Jahren ab. Je höher der Fremdkapital Anteil, desto risikoreicher. Mezzanine Kapital steht zwischen dem Eigenkapital und dem Fremdkapital und verbessert nebenbei die Bonität des Unternehmens.

Eigenkapital

  • Volle Haftung
  • Keine Zins- und Tilgungszahlungen, Zahlungsfristen, Besicherungen
  • Hohe Renditeerwartungen der Private Equity Gesellschaft (>25% pro Jahr) beim Exit

Mezzanine Kapital

  • Haftung ist nachrangig
  • Zinszahlungen (auch endfällig)
  • Tilgungszahlungen (auch endfällig)
  • Laufzeit zwischen 5-7 Jahren
  • Keine Besicherungen
  • Erheblich teurer als Fremdkapital (ca. 12% plus Equity Kicker)

Fremdkapital (Senior Debt)

  • Keine Haftung
  • Permanente Zins- und Tilgungszahlungen
  • Laufzeit zwischen 5-7 Jahren
  • Meistens mit Besicherung
  • Im heutigen Zinsumfeld meistens zwischen 5%-8% Zinsen 

Voraussetzungen der Kapitalgeber an eine Buy-out Transaktion

Private Equity Gesellschaften und Banken prüfen im Vorfeld einer Buy-out Transaktion das Unternehmen in allen Bereichen. Ist die Finanzierung einer Buy-out Transaktion mit den in der Zukunft geplanten Free Cash-flows möglich, erfolgt eine Plausibilisierung der Angaben sowie die Prüfung und Bewertung der Chancen und Risiken der Buy-out Transaktion. Die nachfolgende Checkliste ist nicht abschliessend, sondern stellt nur die wichtigsten Aspekte einer Prüfung (Due Diligence) von Seiten eines Kapitalgebers an ein Unternehmen dar:

Checkliste für eine Finanzierung bei der familienexternen Nachfolge – Ist eine Finanzierung im Rahmen der Unternehmensnachfolge möglich und wie ist diese zu strukturieren?

  • Eigenkapital Quote: Was sind mögliche Unter- und Obergrenzen im Verhältnis Eigenkapital zu Fremdkapital? Welche Höhe soll die Eigenkapitalbeteiligung durch die Private Equity Gesellschaft haben und welche Höhe hat die Rückbeteiligung des heutigen Anteilseigners sowie des Managements und der Mitarbeiter? Wie kann darüber hinaus das „Sweet Equity“ (Kapitalbeteiligung zu vergünstigten Konditionen) des Managements und der Mitarbeiter ausgestaltet werden?
  • Verschuldung (Leverage bzw. Hebel): Welche Möglichkeiten und Grenzen setzen die zukünftigen Free Cash-flows?
  • Verkäuferdarlehen: Wie hoch ist die mögliche Unter- und Obergrenze des Verkäuferdarlehens aus Sicht des heutigen Anteilseigners?
  • Laufzeiten der Fremdkapital Finanzierung: Es sind möglichst lange Kreditlaufzeiten für Bankdarlehen und Verkäuferdarlehen gewünscht, um das Risiko zu reduzieren.
  • Zeitpunkt der Zins- und Tilgungszahlungen: Zins- und Tilgungszahlungen werden meistens in den ersten Jahren ausgesetzt oder sehr niedrig angesetzt. Weiterhin werden sowohl Zinsen und Tilgung (Bullet Finanzierung) endfällig vereinbart, die Laufzeit beträgt meist 5-6 Jahre.
  • Akzeptable Absicherung der Free Cash-flows: Die Kreditvereinbarungen beinhalten weitreichende Vereinbarungen in den folgenden Punkten:
    • Verpflichtungserklärungen („Covenants“): Einhaltung von vereinbarten Finanzkennzahlen, regelmäßige Informationspflichten gegenüber dem Kreditgeber, keine Gewinnausschüttungen bis zur endgültigen Tilgung des Bankdarlehens, keine Aufnahme weiterer Kredite, usw.
    • Gewährleistungen und Zusicherungen: Keine geplanten Kündigungen wesentlicher Kundenverträge, Mitarbeiterverträge, Einbringbarkeit der Forderungen, alle Marken/ Patente etc. sind im Eigentum des Unternehmens, keine Rechtsstreitigkeiten, Rückstellungen sind in ausreichender Höhe im letzten Jahresabschluss gebildet worden, etc.
    • Verpflichtung zur vorzeitigen Rückzahlung des Kredits: Unter anderem bei Änderungen der Anteilseigner, gravierenden Veränderungen im Anlagevermögen oder bei unerwartet hohen liquiden Mitteln


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  1. Wie führt man einen Firmenverkauf optimal durch? Ein Leitfaden.
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  3. Erfolgreiche Unternehmensnachfolge in Deutschland
  4. Ihre erfolgreiche Unternehmensnachfolge in vier Schritten
  5. Unternehmensbewertung anhand von Multiples (Multiplikatorverfahren)


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