Fairness Opinion
Samstag, 10. September 2011 15:45
Die Fairness Opinion
Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) definiert in den Grundsätzen eine Fairness Opinion als eine „Stellungnahmen zur finanziellen Angemessenheit einer vorgeschlagenen Unternehmenstransaktion“ (vgl. DVFA Finanzschriften 07/07 A.2 S. 3). In der Praxis werden “Fairness Opinions” von Investmentbanken, Wirtschaftsprüfern (IDW ES 8) und M&A Professionals erstellt.
Nicht selten handelt es sich dabei um eine Partei, die wesentlich am zustande kommen der Transaktion beteiligt ist. Solche Fairness Opinions wurden in den letzten Jahren in einer ganzen Reihe von M&A Transaktionen erstellt und im Rahmen der Stellungnahmen (im Sinne des § 27 WpÜG) von Vorständen und Aufsichtsräten veröffentlicht. Von zentraler Bedeutung ist hierbei meist die „Art und Höhe der angebotenen Gegenleistung“ (§ 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG). Eine Verwendung zu Gunsten Dritter ist zumeist ausgeschlossen, da sich die “Fairness Opinion” an die Organe der Zielgesellschaft d.h. den Vorstand und den Aufsichtsrat richtet. Von den Organen wird das Ergebnis im Rahmen der Stellungnahme gegenüber den Aktionären gem. § 27 WpÜG verwendet. Somit dient die Fairness Opinion als Grundlage für die Verbesserung des Informationsstandes der Aktionäre und Gesellschafter und ermöglicht damit eine fundierte Entscheidung über die Annahme oder Ablehnung des Angebotes im Sinne des Transparenzprinzips (§ 3 Abs. 2 WpÜG).
Aus Sicht des Vorstandes und des Aufsichtsrates hat die Fairness Opinion die Aufgabe, die mit der sog. Business Judgement Rule verbundenen Anforderungen an eine ordnungsgemäße Entscheidung zu erfüllen. Der Aufsichtsrat kommt durch die Einholung einer “Fairness Opinion” seiner Pflicht zur Kontrolle des Vorstandes nach. Aufsichtsrat und Vorstand sichert sich mit einer Fairness Opinion gleichzeitig gegen eigene Haftungsrisiken ab.
Der Begriff einer Fairness Opinion wie auch der Inhalt ist gesetzlich nicht geregelt. Als Bestandteile lassen sich das sog. Factual Memorandum, das sog. Valuation Memorandum und der sog. Opinion Letter unterscheiden. Der “Opinion Letter” weißt hierbei den geringsten Informationsgehalt auf. Der übliche Inhalt umfasst dabei den Adressaten, die Beschreibung der Transaktion und die Informations- und Bewertungsgrundlagen sowie abschließend eine Transaktionsbeurteilung (vgl. ESSLER/LOBE/RÖDER S. 20).
Üblich sind ebenfalls Hinweise über bestehende oder vergangene Geschäftsbeziehungen und Beschränkungen hinsichtlich der Veröffentlichung des Inhaltes. Im Gegensatz zum Opinion Letter wird ein Valuation Memorandum in den wenigsten Fällen veröffentlicht.
Im Valuation Memorandum werden ausführlich die Transaktion und die Details aus den Angebotsunterlagen und Verträgen sowie die wirtschaftlichen Hintergründe des potenziellen Erwerbers dargestellt (vgl. ESSLER/LOBE/RÖDER S. 22). Das Factual Memorandum beinhaltet darüber hinaus die Darstellung aller Informationen und Daten die der Stellungnahme zugrunde liegen.
Zentraler Bestandteil einer “Fairness Opinion” ist die Bewertung und damit die Prüfung der Angemessenheit des Angebotes der vorgeschlagenen Unternehmenstransaktion. Hierbei werden verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung angewendet. In den meisten Fällen sind dieses Discounted-Cashflow und Ertragswertverfahren. In diesen Berechnungen werden die geplanten, zukünftigen Erträge mit einem Risiko adjustierten Zinssatz diskontiert und auf dieser Basis der derzeitige Unternehmenswert ermittelt.
Der Einfluss von Unternehmensertragssteuern auf den “Unternehmenswert” findet Berücksichtigung in der Diskontierung des zukünftigen Cash-Flows. Darüber hinaus finden sog. Multiplikationsverfahren Anwendung. Es werden hier sog. Equity-, Entity- bzw. Enterprise-Value-Multiplikatoren ermittelt und zur Bestimmung des “Unternehmenswertes” herangezogen. Die Basis bilden hier aktuelle und historische Multiplikatoren von Unternehmen einer vergleichbaren Größe und Branche und werden zumeist an Kennzahlen wie Umsatz, EBIT etc. errechnet.
Eine Fairness Opinion enthält immer die Ergebnisse mehrer dieser Berechnungsverfahren. Es werden daher hohe Anforderungen an die Qualifikation und die Unabhängigkeit des Experten gestellt, der mit der Erstellung einer “Fairness Opinion” beauftragt wird.
Fazit
Bisher sind Fairness Opinion nur bei größeren Transaktionen börsennotierter Gesellschaften üblich. Die anhaltend hohe Anzahl der Transaktionen und die ebenfalls steigende Anzahl von grenzüberschreitenden Projekten wird zu einer Zunahme von Fairness Opinions als Grundlage für die nach § 27 WpÜG notwendige Stellungnahmen führen. Auch kann damit gerechnet werden, dass sich dieses Vorgehen als sog. Best Practice auch bei kleinen Gesellschaften im Bereich des sog. Small und Mid-Cap Bereiches durchsetzen wird.
KP TECH Corporate Finance erstellt für Unternehmen Fairness Opinions zur Prüfung der Angemessenheit einer vorgeschlagenen Unternehmenstransaktion und unterstützt dabei Vorstände und Aufsichtsräte bei der Stellungnahmen im Sinne des WpÜG. Kontaktieren Sie Dirk Middelhoff, Director der KP TECH unter direkt Telefon +49 (0) 69 713786-25 oder per E-Mail: middelhoff „[at]“ tech-corporatefinance.de (bitte „[at]“ durch @ ersetzen da Spamschutz)
Thema: Unternehmensbewertung, Unternehmensfinanzierung, Unternehmensverkauf/ Unternehmenskauf | Kommentare deaktiviert | Autor: Dirk Middelhoff